我在這波台股上漲的過程中，出清了持有三年的邦特核心部位，持有成本含配息大概70、賣出價格平均在152，粗報酬率約117%、三年年化約29%。這三年中邦特遇到較低的價位也有加碼買進，不過都是以衛星倉位的思考布局，以波段為主，大概報酬率達到30%~40%就會出清。為什麼這次選擇出清邦特的核心部位？原因是我在年初看書時想清楚了一些事。

我很喜歡Capital Returns這本書，於是又去找這本書的作者在2003年寫的另一本書，書名是Capital Account，裡面除了記載了2000年科技泡沫市場亂象，也有不少跟Capital Returns一樣發人省思的地方，不過我現在要分享的思考點其實並不特殊，資深一點的投資朋友應該都早就知道，包括我也是原本就知道此知識，但是說也奇怪，我之前卻沒有把它跟自己的投資標的做連結。有時候看書就是這樣，很多知識其實本來就已經知道了，但是經過作者不一樣的敘述或整理，就會有不一樣的感覺。

書中7.1章講述"Evaluating EVA"，EVA是Economic Value Added的縮寫，我亂翻譯一下中文應該是經濟附加價值，此名詞是可口可樂在1994年提出：EVA = Net Operating Profit After Taxes – Cost of Operating Capital，可口可樂認為公司的股價變化應該與EVA的變化呈現高度相關，也就是說EVA越高，公司股價應該享有更高的評價。至於怎麼解讀EVA？它是兩個東西的差值，前者是公司賺到的稅後營業利益，後者是資金成本，其實講白了EVA就是spread，是公司投資報酬率與財務成本的spread，推升EVA就是拉開這個spread，EVA越高代表公司的投資效率越好，自然股價就越高，這根本是理所當然的事情。

我再把投資報酬率，換成大家熟悉的ROE，所以EVA = ROE – 財務成本率，此時杜邦分析就派上用場啦！EVA = 稅後淨利率 * 固定資產周轉率 * 槓桿比率 – 財務成本率。好～公司要拉高EVA就從這四個項目下手。而我就用這個簡單財務思考模型去思考邦特，下面是我在年初看書時寫的筆記：

2020年邦特是否有其隱憂？

  1. 創新的兩難告訴了我們，成熟的大公司要維持或者成長其規模獲利，必須專注具有規模的現有事業上，因此不願意投入時間與金錢到新興產業或是新興市場。費森尤斯是個國際大企業，其每年研發費用把整間邦特買下來都綽綽有餘，卻讓邦特在新興東南亞市場站穩一片天。根據自己片面的了解，跨國型大企業不同國家的分公司是很難策略整合，常常像兩個不同公司，完全沒有交集。邦特公司總部在台灣，但是東南亞市場工廠在菲律賓，費森尤斯台灣分公司與菲律賓分公司必須要策略整合，才能有效阻礙邦特。邦特是在大型企業無法有效整合下的受益者，但是這能維持多久？又就算能維持，投資人就真的可以抱著邦特雪球在長長的坡道一直滾嗎？
  2. 我認為邦特長期R&D不足，低OPEX造就高獲利。心臟新產品要2023年才有機會貢獻獲利。
  3. 邦特現金部位不斷增加，但是產品利潤率(EVA第一項)已經到頂了，資產的分母因為現金膨脹下，周轉率越來越低(EVA第二項)。公司財務保守，現金長期累積，依照過往經驗，也不太可能拉高現金股利回饋股東，滿手現金下沒有理由提高槓桿(EVA第三項)，本身又沒有太多借款，財務成本率最多降至零，幅度也有限(EVA第四項)。
  4. 當產能已逐漸滿載加上醫材的特性下，營收短期成長肯定有限(EVA第一項的源頭營收其實很難大幅推升)。未來勢必擴廠(筆記是2020年1月寫的、2020年3月邦特決定擴廠)，在利潤率已經飽和的狀態下，如何吸收新增折舊？隨著新產品的開發與新廠的認證，折舊應該要先行三年，因此連最引以為傲的利潤率都要下修。
  5. 綜合234，邦特的EVA很難再提升，短線上如果發生超漲的情況，應該要全數出脫，講是這樣講，賣得時候還是會有所猶豫(就像2019年的自己)，因為我賣出的是一個成長有限且不好維持，但是目前仍是優質的資產。

Image 017

上圖是邦特的周線圖，長線四次加碼點我圈起來了。這四次分別是：

  1. 2017年7月：新廠產能開出但是與費森尤斯談判不順，營收遲遲無法成長，我的核心部位就是在此時建立的。
  2. 2018年2月：台股快速拉回，來得又急又快，其實並不好掌握。
  3. 2018年11月：台股大幅回檔，OTC狂殺，一堆中小型股腰斬。
  4. 2020年3月：肺炎快速大幅回檔。

其實我一直有邦特需要波段操作的想法，覺得2019年股價高檔應該就要出清了，我主觀認定當時邦特已經超漲，更遑論現在。但是我沒有經過思考內化的信念去支撐此想法，因此遲遲未決定。不過這次想清楚了，就順勢操作囉，未來的事情沒有人知道，非常有可能邦特打我臉突破2016年高點167後一去不回頭(其實這也是我為什麼2019年不敢出清的理由，很怕賣了就再也買不回來)。不過，經過思考又主觀認定股價偏貴了，還是決定出清邦特。

再補充一件事情，Capital Account提出EVA，並不是用EVA去分析公司，而是要舉出2000年泡沫的時候，很多公司為了單純讓EVA提高，做很多所謂的盈餘管理(Earning Management)，其中有很多是損害公司價值的事情，詳情可參考書中的說明，也很多其他書籍討論這件事。另外，拆解ROE的思考方式，想要閱讀更精闢思考的朋友，可以參考"股市進階之道"(繁體中文書名是"勝出")的8.3，我這裡所提出的思考是很淺薄的。

2020/7/19免責聲明：未持有邦特，也不會於未來72小時內建倉任何多空部位。

2020/7/20補充：

  1. 我所說的長線加碼點，我並不是四次都有加碼，而且進場點位也不可能這麼漂亮，但是這四次都是有跌破我設定的估值。雖然這是事後看，但是能不能堅守自己的估值，這是執行紀律的問題，其實也是我需要好好檢討的地方。
  2. 我目前看不到邦特可以維持公司價值的具體或者異於同業的策略，我知道菲律賓很成功，並且試圖拓展到其他東南亞國家，但是同業不會不知道這件事，市場更不會不知道這件事，然後還能持續多久？但是，這絕對不是代表邦特沒有投資價值了，未來當它又落難時，我可能會重新介入。我只是認為我目前沒有看到讓我擺著長期滾雪球的投資邏輯點而已。