最近做了主題式閱讀，主題是循環(Cycle)。主要有三本書，第一本書是Howard Marks的Mastering The Market Cycle，延續上本書The Most Important Thing的風格，每章講解一個循環主題，內容穿插Oaktree Capital的備忘錄。書中缺乏較明確的實例，所以讀起來感覺隔靴搔癢，加上部分內容與上本書重複，很多句子一直重複出現，看著看著竟然睡著了…。

第二本書是Ray Dalio的Big Debt Crises，書中分三個部分，Part I講債務循環模型、Part II與Part III是歷史上發生過的循環實例。我目前進度讀完Part I，印象最深刻的是通縮型與通膨型衰退的主要成因與差異點，但是還沒看PartII & III，所以腦中對於Dalio的模型還沒有清晰的輪廓，這本書應該要組個讀書會討論一下(不知道有沒有人有興趣？)。

第三本書是Capital Returns，是今天要分享的心得。本書是對資本周期投資方法理論及實際的運用介紹：摘錄了馬拉松基金公司在2002~2015年寫的報告，並且有真實案例做支撐，且適用在不同的產業，資本周期投資方法保護他們的投資組合逃過2008年的金融海嘯。

一般的研究報告(不論是宏觀、微觀、產業、公司報告)裡，許多分析師著墨在需求端，實際上需求端是不可控且難以推估的(誰能準確預測消費者/終端消費者的行為？)，因此馬拉松是以供給側的角度去評估公司值不值得投資,，那怎麼評估供給側呢？可以追蹤資本(資產增加速度、固定資本支出、行業IPO的多寡、併購熱門等)的流向來判斷，而資本流向的追蹤可以從多個角度得知，例如新聞熱點(產業是否過熱)、研究報告(競爭對手分析、產業擴張或收縮期)等。

為何要追蹤資本呢？目的是做資本周期分析，分析企業隨著景氣波動其配置資本能力是否具備競爭優勢。資本市場就是追求效率並且獎勵高效率的做法。企業有高的資本報酬率，獲利自然好，股價隨之強勁，因此資本追逐一切高盈利行為。然而所有景氣、債務、資本周期循環皆是人性造成，人們的情緒總是徘徊在過於樂觀與悲觀間，很少停留在平衡點。人們認為會帶來高回報的產業，營運者、競爭者、投資人為了爭取盈利最大化會競相增加資本投入、擴大投資、增加資產，導致資本紀律鬆懈下邊際效益越來越低。前期的樂觀使利潤下降、ROIC降低，在周期下行時就演變成供給過剩。但是沉默成本造成高度的退出門檻，產業競爭陷入囚徒困境，沒有企業願意縮手，也不想成就其他同業，最終造成均值回歸。簡單八個字描述：樂極生悲，物極必反。企業賺最多錢(或者股價最高)不是終端需求最旺盛、成長率最高最樂觀的時候，而是整體產業有健康正常的供給，減少資本過度無效投資的配置。想想被動元件：車用需求成長，一線大廠產能不足遂退出二線產品生產，行業供給健康享受產品價格上漲，整個產業也有默契(暗示)不擴產，一起享受利多，但龐大的利益又引回了一線大廠重新生產二線產品，股價下挫。

產業步入衰退期，體質差的公司可能會倒閉，這是資本主義的物競天擇，對經濟與資本市場是好事，但是許多國家政府反而會出手救濟這些體質差的企業，企業苟延殘喘但是產業陷入泥淖，整體競爭力變得更弱。書中提到的例子是歐債危機(2012年歐洲沒有Chapter 11)：政府的政策大幅影響資本循環週期，例如台灣之前的四大產業、中國的國企(本書第六章酸了中國國企一整章，但是沒想到中國竟然有這本書的翻譯本)。

好的產業格局有以下特徵：定價策略有紀律、寡占市場、不用頻繁做決策的產業(汽車與航空業顯然不是，因為必須在提供給消費者的產品或服務上不斷變換組合或者價格，滿足消費者的需求與新鮮感)、產品不用太多差異化。最重要的是寡占，因為其中的玩家可互相約束(重複性囚徒困境)，因此供給的調整也更快。要當心投入到產出期間很長的產業，例如石油，開挖到產出要N年，因此投入資本後就難以調整。另外也要注意科技破壞式創新、政治、法規、全球化等因素。例如在中國，政策可以把週期打亂或是不准關廠，這對調整供給也是很大的問題。不過這本書是摘錄2002~2015年的報告，這段期間剛好是中國從大幅消耗原料轉變成產能過剩需要去產能的時期，2015年後中國原物料產業的供給側因為環境汙染議題大幅改善。

半導體產業是循環週期最強烈的科技股，但是總有例外。書中舉的是類比IC，這是我第一次在投資書籍上看到分析類比IC相對於數位IC的特性(產品生命週期相對長、只有特定幾種功能取向因此研發較容易高度專精)，配合business model講解的如此簡潔明瞭，在IC設計公司工作的我也深感佩服。一般投資人快速評比科技業競爭力的方式是看專利數目，不過還有一個簡易指標：員工平均服務年資。原因是類比IC設計是很講經驗累積的，學習曲線緩慢，業界培養優秀的類比工程師標準是10年，在這個講求什麼都快速的年代，其實願意蹲點練功的工程師也相對少(這也是中國IC設計為什麼無法遍地開花的一項主因)。因此類比設計工程師在人才供給也較稀少(馬拉松連人力資本都注重供給側)。Analog Devices這家國際大廠工程師平均服務年資是20年，但是我查了一家台股專門做類比IC的公司，平均竟然不到3年，但是公司已經成立超過10年，這是很明顯的差異。

Business Model特別提出Principle-Agent，因為此類型商業模式，提高產品價格但是可以賣更多(Munger在某次演講也有提到)。簡單來說，比較有辦法提高附加價值的產業，加上供應產品的人與實際使用的人中間有一層代理通路，比較容易形成此種格局。